来源自:中国证券网
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  关心中国经济的人不难发现,与经济走势相伴随,国际上不时会出现一些唱空中国的声音。比如,近来就有机构认为中国债务风险过高,不看好中国经济,等等。事实怎样呢?需要辨析。

  ——亚夫

  我国总体杠杆率水平适中,但是金融危机以来,各经济部门的杠杆率均有上升。同时,不同经济部门杠杆率的上升幅度和绝对水平有较大差异,债务结构不尽合理,存在结构性债务风险。

  居民部门的债务主要看贷款。住户贷款从2009年的8.18万亿元增加到2015年的27.03万亿元,年均增长11.6%;结构上看,消费性贷款占住户贷款的70%左右,其中以住房贷款为主的中长期消费性贷款占比较大(75%左右)。2014年居民部门的杠杆率为36.4%,远低于全球主要经济体的平均水平。

  非金融企业债务中,虽然企业债余额规模低于贷款,但企业债的增速相对较高,2007-2013年年均增速为51.6%,远高于贷款的16%。2014年非金融企业部门杠杆率为123.1%,较2008年上升了25.1个百分点,高于同期美、德、日等发达国家。

  金融企业的杠杆率由2008年的13%上升至2014年的18.4%,上升了5.4个百分点。这主要是由于该期间银行信贷的大规模扩张,导致银行资本充足率下降。

  政府部门杠杆率2014年为57.8%,较2008年上升了16.8个百分点,总体来说处于较低水平,仅高于韩国、澳大利亚,也低于国际通用的60%的杠杆率参考值。

  在目前情况下,去杠杆要审慎,避免杠杆率"越降越高";要优化调整融资结构,积极发展多层次的资本市场尤其是股权融资;要减少"坏"杠杆,增加"好"杠杆,提高杠杆质量。



  数据来源:WIND资讯。

  2015年,美国加百利投资公司(Gabriel Investments)管理合伙人理查德·韦格发表了一篇题为《即将到来的中国危机》的文章,详细分析了近年来中国私人债务的增长情况及潜在风险,指出私人债务出现过度增长,面临较大的债务风险,当前应当减少私人债务进而化解债务风险。

  针对该文的观点,结合国内相关领域的研究成果,本文分析了中国全社会的杠杆率水平,衡量了整体债务风险情况以及结构性风险。在此基础上,提出化解债务风险的政策建议。

  中国的整体债务风险情况

  1.债务风险的主要衡量指标和判断标准

  宏观上,一般以杠杆率衡量一国的整体债务风险。衡量杠杆率的指标有两种:一是货币供应量与经济规模的比率(M2/GDP);二是经济整体负债规模,即各经济部门负债规模总和,与经济规模的比率(政府、居民、金融和非金融企业的负债总和/GDP)。

  对我国而言,政府部门的债务分为中央政府债务和地方政府债务,融资渠道包括国债、主权外债、城投债等。居民的负债方式主要有银行贷款、民间借贷、小额贷款公司、典当行、第三方支付平台等,其中银行贷款占比规模高达90%以上。

  非金融企业的融资渠道包括银行贷款、发行债券(企业债、公司债、中期票据、短期融资)、信托融资、委托融资、银行承兑汇票等。由于金融企业负债又构成了非金融部门的资产,为了避免重复计算,金融企业部门债务统计往往不考虑通货和存款,而仅统计金融部门发行的各类债券规模。

  2.当前中国经济的整体债务风险

  2008年金融危机以来,在大规模的经济刺激下,中国整体债务水平不断攀升。下面分别从衡量杠杆率的两个指标来看。

  首先,2015年末,M2/GDP之比为206%,较2008年上升了56个百分点。横向比较来看,这一比率高于全球平均水平,也高于美国(约90%)、英国(150%多一点)和韩国、泰国、马来西亚等东亚国家(均为140%左右),但比日本(约240%)等少数国家低。

  其次,据社科院《中国资产负债表》数据,2014年中国各经济部门负债规模总和与GDP的比率为235.7%,较2008年上升了65.7个百分点。横向比较来看,该比率明显低于日本、英国、美国等发达经济体平均350%的水平。

  综合以上两个指标,目前我国经济的杠杆率较为适中,债务风险总体可控。

  第一,各经济部门负债总规模与GDP之比不高,尽管M2/GDP之比偏高,但与我国以银行间接融资为主导的融资结构密切相关。相较于其他融资方式,银行贷款对货币供应的推高作用要远远强于其他融资方式,因此这一指标较高具有一定的客观合理性。

  第二,衡量杠杆率高低要对杠杆率增长与经济增长的同步性进行综合考虑。目前我国仍处于经济发展的追赶阶段,城镇化和服务业发展空间巨大,深化改革、消除制度障碍、释放制度红利的空间也十分巨大。如果这些潜力和动力能够充分释放,我国经济在较长时期内仍有望保持中高速增长,有利于将杠杆率水平保持在合理区间。

  第三,我国债务主要由国内部门持有,对外是净债权国,内债的安全性高于外债,一定程度上也有利于控制整体债务风险。因此,我国经济的总杠杆率比较适中,不存在全局性的债务风险。

  中国债务的结构性风险

  尽管我国总体的杠杆率水平适中,但是金融危机以来,各经济部门的杠杆率均有上升,同时,不同经济部门杠杆率的上升幅度和绝对水平呈现出较大的差异性,债务结构不尽合理,结构性的债务风险仍然存在。

  1.不同经济部门的杠杆率水平

  (1)居民部门

  居民部门的债务主要看贷款。从绝对规模看,住户贷款从2009年的8.18万亿元增加到2015年的27.03万亿元,年均增长11.6%;结构上看,消费性贷款占住户贷款的70%左右,其中又以住房贷款为主的中长期消费性贷款占比较大(75%左右)。2008年之后该部门的杠杆率持续上升,2014年为36.4%,较2008年末上升了18.4个百分点,但远远低于全球主要经济体的平均水平。

  (2)非金融企业部门

  非金融企业的债务来源较多,包括银行贷款、发行债券、信托融资、委托贷款、银行承兑汇票等,但由于我国主要以贷款和债券为主,信托等其他债务数据不详,且与政府债务存在重叠,这里主要考虑贷款和债券。

  企业债务中,虽然企业债余额规模低于贷款,但企业债的增速相对更高,2007-2013年年均增速为51.6%,远高于贷款的16%。2014年非金融企业部门杠杆率为123.1%,较2008年上升了25.1个百分点,高于同期美、德、日等发达国家(美国、日本、意大利、澳大利亚、加拿大和德国分别为72%、99%、82%、59%、53%和49%,在西方发达经济体中只有西班牙的企业负债率高于我国),如果加上信托融资、委托贷款、银行承兑汇票等则会更高。

  (3)金融企业部门

  2008—2014年,我国金融企业的杠杆率由13%上升至18.4%,上升了5.4个百分点。这主要是由于该期间银行信贷的大规模扩张,导致银行资本充足率下降。为了补充资本金,商业银行发行了大量的次级债券;同时,国家开发银行等机构也大规模发行金融债券。

  (4)政府部门

  根据社科院的统计数据,2014年政府部门杠杆率为57.8%,较2008年上升了16.8个百分点,总体来说处于较低水平,仅高于韩国、澳大利亚,也低于国际通用的60%的杠杆率参考值。根据审计署公布的《全国政府性债务审计结果》,2012年底,我国政府负有偿还责任的债务余额为19.1万亿元,与当年GDP的比值为36.7%,低于60%的国际警戒线水平。2013年6月底,我国政府负有偿还责任的债务余额为20.7万亿元,比2012年底增长8.6%。

  2.债务的结构性风险

  (1)债务过度集中于非金融企业,成为主要风险源

  通过分解各经济部门的债务情况,会发现政府的杠杆率并不算太高,居民和金融企业的杠杆率更低,全社会债务主要集中在非金融企业。我国非金融企业部门的杠杆率不仅在国内各经济主体中占比较高,而且也高于美国、日本、德国等发达经济体。

  非金融企业杠杆率高主要有三方面原因。

  一是我国国民储蓄率高(一般国家总储蓄率为GDP的20%—30%左右,中国2015年总储蓄率为46%点多,其中居民部门为35%以上)。储蓄的钱多,通过银行和发债渠道的债务融资规模就会相对高一些,客观上决定了我国非金融企业杠杆率较高。

  二是我国资本市场发育滞后,资本市场总融资比例较低,民间的股本融资也相对薄弱。

  三是改革开放以来我国经济发展速度较快,但民间积累、民间财富还较少,民间财富变为股本的机会也相对较少。这三个因素导致我国非金融企业债务规模较大,杠杆率较高。

  尽管较高的杠杆率具有一定的客观合理性,但是,随着企业成本不断增加,过高的债务水平不仅会加大企业的财务负担,也会加大产能过剩风险、加剧经济金融体系的脆弱性。尤其考虑到未来随着经济降速、产能过剩问题进一步延续,部分债务负担过重、盈利能力较差的企业或将面临资金链断裂的风险。

  (2) 地方政府杠杆率上升较快,聚集了较大风险

  尽管我国政府债务总体可控,中央政府杠杆率一直保持偏低的水平,但地方政府杠杆率近年来上升较快,聚集了较大风险。

  一是债务扩张速度较快,存在局部风险。

  截至2013年6月底,省、市、县三级政府负有偿还责任的债务余额为10.6万亿元,比2010年年底增加3.9万亿元,年均增长20%,远高于GDP同期增速。值得注意的是,地方政府融资平台的投资集中于基础设施行业,经过2009-2010年的基础设施投资浪潮,目前东部地区新增基础设施的使用率尚可,中西部地区则出现了大量新增基础设施使用率较低的情况。基础设施投资使用率较低,意味着地方融资平台投资回报率下降,相关债务风险增大。

  去年融资平台贷款受到限制以后,地方政府创新了举债主体和举债方式,形成了大量虽无偿还责任,但仍需承担一定担保责任或救助责任的或有债务。创新融资手段进一步推高了地方政府债务成本,如BT(建设移交)、PE(私募股权融资)利率都在12%左右,远高于债券融资和银行信贷利率,进一步增大了地方政府债务的风险。

  二是地方政府短期债务较多,存在一定的流动性风险。

  截至2013年6月,地方政府性债务中,2017年年底前到期的占81.2%。虽然经过近两年的地方债置换,风险暂时得到缓解,但从投向看,有86.8%的债务资金投向基础性、公益性项目,投资期限较长,资金回收慢,流动性风险仍需高度关注。

  三是融资平台表外融资风险值得关注。

  去年以来,银监会等部门严控融资平台贷款规模。一些融资平台为应对再融资压力,通过委托贷款等方式筹集资金偿债。尽管这种方式在短期内掩盖了偿债风险,但委托贷款等融资方式的成本更高,未来的债务风险隐患更大。

  四是还款严重依赖土地出让收入。

  截至2012年年底,11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺的以土地出让收入偿还的债务余额为3.5万亿元,占省、市、县三级政府负有偿还责任债务余额9.4万亿元的37.2%。考虑到虽未明确承诺但也可能需要由土地出让收入偿还的其他债务,全部地方政府债务中以土地出让收入偿还的比例会更高。如果经济持续下行和房地产价格出现下降,地方政府的土地出让收入减少,其偿债能力将因此受到较大影响。

  优化杠杆结构,提高资金使用效率

  1.去杠杆要审慎,避免杠杆率"越降越高"

  杠杆率包括分子(债务)和分母(GDP)两个因素,任何旨在去杠杆的政策应同时考虑对分子和分母的综合影响。毋庸置疑,收紧货币政策可能放慢债务增长速度,但如果名义经济增长速度下降更快,杠杆很可能不降反升。国际经验显示,大多数真正意义上的去杠杆都是在金融危机之后的被迫调整过程,主动顺利调整的很少。

  因此,去杠杆不应急于求成,贸然通过紧缩货币政策去杠杆可能出现杠杆率"越降越高"的怪圈。去杠杆应当遵循经济运行的基本逻辑,既要控制持续"加杠杆"带来的产能过剩累积、资产泡沫增大等重点环节风险,更要防止"去杠杆"进程过于激烈引发的经济降速,金融风险上升等负面效应,防止简单控制社会信用扩张带来的矛盾激化。现阶段,去杠杆的最佳策略:一方面要优化杠杆结构,提高资金使用效率;另一方面,通过经济持续稳定增长使全社会杠杆率保持在合理适度水平。

  2.优化调整融资结构,积极发展多层次的资本市场尤其是股权融资

  中国的金融体系一直是间接融资为主,银行信贷为主导,这样的金融格局直接导致货币供应量较大,M2/GDP比值偏高。为此,去杠杆的一种方法就是增加股权融资的比重,减少债务融资的比重,使国民储蓄中更大比例的资金进行股权融资。要加快推进多层次资本市场的建设,统筹协调主板、创业板、中小板、新三板、区域股权交易中心、券商柜台市场发展。同时,加强审慎监管,防范金融风险,使资本市场成为企业的主要融资渠道,防止货币超发。

  3.减少"坏"杠杆,增加"好"杠杆,提高杠杆质量

  (1)减少"坏"杠杆

  既然中国的债务风险主要集中在非金融企业部门和地方政府部门,那么,去杠杆就应该着重降低非金融企业和地方政府的杠杆率。对企业来说,办企业应该降本求利,不能寄望于做无本生意,完全靠借钱来获利。企业要纠正一味靠加杠杆做大做强的经营理念,建立适度负债的理念。如果"老板"(股东、出资者)认为市场前景不错,就应该以不同方式不断地注入资本;如果想增加资本金但感到力不从心,就只应进行"简单再生产",不追求累加贷款或发债进行"扩大再生产";如果对企业前景并不看好,就应该设法退出市场。

  目前,我国存在着一个庞大的僵尸企业群体(所谓"僵尸企业",是指那些债台高筑、经营效率低下,但由于获得银行和政府的支持而免于倒闭的企业),僵尸企业占用的金融资源越多,沉淀在企业部门的低效资金就越多,资金的使用效率就越低。关闭僵尸企业能够有效降低企业部门的负债水平,降低杠杆率的分子,因此,要斩钉截铁处置僵尸企业,让"僵尸"入土为安,腾出宝贵的金融资源和市场空间。

  对地方政府来说,要进一步转变角色,从经济增长的拉动者转变为市场秩序的维护者和基础设施环境的提供者。对于杠杆率畸高,存在较大偿债风险的地方政府,要严格控制新增债务的增长。同时,还要进一步建立健全地方政府举债融资机制,从根源上遏制地方政府的举债冲动,规范举债行为。包括改进考核体系,强化地方官员"债务问责",把政府负债作为政绩考核的重要指标;把地方政府性债务纳入全口径预算管理,严格政府举债程序,尽快建立规范、透明的地方政府举债融资机制。

  (2)增加"好"杠杆

  在去杠杆的过程中,去杠杆和加杠杆应紧密结合,使总杠杆率在合理适度的前提下提高杠杆的质量。鉴于中央政府和居民部门的杠杆率尚处合理水平,可以对这两个部门适当加杠杆来缓冲企业和地方政府去杠杆产生的紧缩效应,提高杠杆质量的同时稳定经济增速。对中央政府来说,通过扩大中央政府代发地方债规模、增加转移支付力度等方式,为地方政府和企业去杠杆赢取空间。

  同时,通过加杠杆来化解僵尸企业,完善市场经济秩序,激励科技创新,改善基础设施薄弱环节,引导经济走入良性发展的长期轨道。对居民部门来说,在满足居民合理住房需求的同时,可通过出台优惠信贷和财政补贴政策,进一步挖掘居民家庭的消费潜力,改善需求结构,增强经济的内生增长动力。

  (作者单位:中国工商银行城市金融研究所。本文系作者观点,不代表所在机构)